Politici si strategii privind investitiile de portofoliu

POLITICI SI STRATEGII PRIVIND INVESTITIILE DE PORTOFOLIU

1. Politici concurente de abordare a managementului de portofoliu       

In situatia actuala, managementul portofoliului pare sa fie blocat intr-o lupta decisiva dintre doua politici concurente: managementul portofoliului activ si investitiile bazate pe indici.

1.1. Managementul activ

Managerii portofoliului activ cumpara si vand in mod constant un numar mare de actiuni comune/ordinare. Sarcina lor este sa-si mentina clientii multumiti si aceasta inseamna sa aiba in mod consecvent rezultate mai bune decat piata astfel incat daca in orice zi un client isi pune intrebarea fireasca - "Care este situatia portofoliului meu in comparatie cu piata globala?" - raspunsul sa fie unul pozitiv, iar clientul sa lase banii in fond. Pentru a se mentine in top managerii activi incearca sa prevada ce se va intampla in urmatoarele sase luni cu actiunile si sa diversifice continuu portofoliul in speranta ca vor obtine avantaje din previziunile facute. Astazi, fodurile mutuale de actiuni comune detin in medie mai mult de o suta de actiuni si genereaza o rata a vitezei de rotatie a banilor de 80%.

1.2. Managementul pasiv

Pe de alta parte, investitiile bazate pe indici sunt o abordare pasiva de cumparare si detinere. Presupune alcatuirea, apoi mentinerea unui portofoliu de actiuni comune larg diversificat, special creat sa imite comportamentul unui indice de nivel specific, precum S&P 500 (Standard &Poor's 500 Price Index).

Spre deosebire de managementul activ, investitiile bazate pe indici sunt intr-o oarecare masura noi si mai putin obisnuite. Din 1980, cand fondurile mutuale raportate la indici (fonduri mutuale ale caror portofolii corespund unor indici oficiali) s-au impus ca o strategie alternativa legitima, sustinatori ai ambelor abordari s-au luptat pentru a determina care va produce beneficii mai mari.

1.3. Argumente pro si contra managementului activ sau pasiv

Managerii portofoliului activ susutin ca prin abilitatile lor deosebite de a alege actiuni, pot avea rezultate superioare oricarui indice. Pe de alta parte, strategii indicilor au de partea lor evolutiile recente. Intr-un studiu care a urmarit rezutatele pe o perioada de 20 de ani, din 1977 pana in 1997, procentajul fondurilor mutuale cu plasamente in actiuni comune care au reusit sa depaseasca indicele S&P 500 a scazut dramatic de la 50% la inceputul perioadei, pina la 25% in ultimii patru ani ai perioadei. Din 1997 vestile sunt si mai proaste. Incepand cu noiembrie 1998, 90% din fondurile active au avut performante mai slabe decat piata (tranzactionare cu 14% mai mica decat S&P 500), ceea ce inseamna ca doar 10% aveau un randament mai mare.

Managementul portofoliului activ, asa cum este practicat astazi, are slabe sanse sa depaseasca performantele indicelui S&P 500. Deoarece managerii banilor institutiilor financiare cumpara si vand frenetic sute de actiuni in fiecare an, au devenit intr-un fel piata. Teoria de baza a acestora este: cumparam astazi tot ceea ce prevedem ca poate fi vandut curand cu profit, indiferent de ceea ce este. Punctul slab al acestei teorii este ca avand in vedere natura complexa a universului financiar, prezicerile sunt imposibile. Ceea ce complica si mai mult aceasta baza teoretica nesigura este efectul costurilor inerente care vin odata cu acest nivel inalt al activitatii de tranzactionare - costuri care micsoreaza profiturile nete ale investitorilor. Daca descompunem in factori acest cost devine evident ca managementul banilor aflati in circulatie si-a creat propria prabusire.   

Deoarece nu provoaca cheltuieli echivalente, raportarea la indici este mai buna decat portofoliile administrate activ din mai multe puncte de vedere. Dar chiar si cel mai bun fond mutual raportat la un indice, care functioneaza la apogeu, va aduce doar un castig net egal cu profitul pietei globale. Investitorii care se raporteaza la un indice nu pot castiga nici mai mult, nici mai putin decat piata.

Din punctul de vedere al investitorului, atractia de baza a celor doua strategii este aceeasi: micsorarea riscului prin diversificare. Detinand un numar mare de actiuni reprezentand mai multe industrii si sectoare ale pietei, investitorii spera sa creeze o patura protectoare impotriva pierderilor inspapimantatoare care ar putea surveni daca ar avea toti banii investiti intr-un anumit domeniu care a suferit un dezastru. In imprejurari normale (conform teoriei), anumite actiuni dintr-un fond diversificat vor scadea, iar altele vor creste si sa speram ca acestea din urma vor compensa pierderile. Managerii activi considera ca sansele cresc pe masura ce numarul actiunilor din portofoliu creste; zece este mai bine decat una si o suta este mai bine decat zece.

Un fond mutual raportat la un indice isi permite prin definitie acest gen de diversificare, daca indicele pe care il reflecta este de asemenea diversificat asa cum se intampla de obicei. Fondurile mutuale traditionale de actiuni care se ridica la o suta de actiuni aflate in continua miscare ofera, de asemenea, diversificare.

Desi este adevarat ca fondurile active si cele raportate la un indice ofera diversificare, in general nici una din cele doua strategii nu va aduce beneficii exceptionale.

2. Politici (curente) investitionale in managementul portofoliului de actiuni           

Exista trei mari politici (curente) investitonale: value investing, growth investing, iar cel de-al treilea imprumuta elemente de la ambele, reprezentand o cale de mijloc intre cele doua (GARP Investing)

In cele ce urmeaza vom prezenta caracteristicile principale ale celor trei tipuri de politici.

2.1. Cele doua mari politici in investitii : Value Investing vs Growth Investing

In lumea financiara exista doua mari curente ce privesc modalitatile de investire pe piata de capital. Acestea sunt: growth investing si value investing. Toate celelalte politici deriva din cele doua, mai mult sau mai putin detin elemente comune cu una sau cu cealalta. Corespunzator celor doua exista doua tipuri de companii: Growth Stocks si Value Stocks:

Definitia conventionala a investitorului in Growth Stocks este a celui care cumpara actiuni cu rate pret - profit (PER) sau pret - valoare contabila (PBV) ridicate.

Definitia generica afirma insa ca acesta este un investitor care cumpara Growth Stocks acolo unde potentialul de crestere este subevaluat.

In concluzie, Growth Stocks reprezinta actiuni ale unei companii ale carei profituri se asteapta sa creasca la o rata medie peste cea a pietei. O astfel de actiune (Growth Stock) de obicei nu plateste dividende, deoarece compania prefera sa investeasca profitul in diferite proiecte de expansiune. Cele mai multe companii tehnologice sunt growth stocks. Aceste actiuni sunt aproape intotdeauna considerate supraevaluate.

Exista 4 tipuri de investitori in aceste firme (growth stocks):

a)The Small Cap Investor (Investitorul in firme mici): cea mai simpla forma de a investi este de a cumpara companii mai mici in termeni de cota de piata, asteptand ca acestea sa creasca puternic si de asemenea ca piata sa le subestimeze capacitatea de a creste;

b)The IPO Investor (Investitorul la listare) : firmele care se listeaza pentru prima data pe bursa, in ciuda faptului ca au o situatie financiara solida (growth stocks), se lanseaza la un pret promotional;

c) The Passive Screener (Investitorul pasiv): este investitorul care analizeaza cativa indicatori precum un PER mai scazut decat rata de crestere a EPS, graficul pretului si asteapta momentul oportun pentru a cumpara;

d) The Activist Growth Investor (Investitorul activ): acestia iau pozitii pe companiile solide tinere (chiar inainte de listare) si joaca un rol activ in managementul lor si chiar determina momentul si modalitatea de listare.

Partizanii investitiilor de valoare (value stocks) vor sa investeasca in actiuni subevaluate. Diferenta consta in modul cum sunt identificate aceste ocazii si in viziunea fiecaruia asupra punctelor forte.

Value Stocks ( actiuni de valoare) reprezinta o actiune care este tranzactionata la un pret mai mic decat ii indica situatia financiara si care este considerata subevaluata de catre un value-investor. Caracteristicile de baza ale acestei actiuni includ randament ridicat al dividendelor, PER si PBV scazute.

Un investitor in Value Stocks considera ca piata nu este intotdeauna eficienta si ca este posibil sa gaseasca companii care se tranzactioneaza la un pret sub valoarea si potentialul ei.

Adeptii acestui curent folosesc strategia "Dogs of the Dow" care consta in cumpararea la inceputul fiecarui an a companiilor cu cel mai mare randament al dividendelor, urmata de reajustarea portofoliului la inceputul urmatorului an.

Cumparatorii de value stocks au marele avantaj de a fi protejati de riscul de scadere (downside risk). Compania oricum are un pret mic, nu poate scadea si mai mult; riscul existent este acela de a nu iesi din starea aceasta.

Cu toate acestea, diferentele dintre un value investor si un growth investor sunt destul de subtile, in ciuda faptului ca multi incearca sa le diferentieze apeland la diferiti indicatori. .Adevarata diferenta dintre value si growth investors este una de orizont de timp .

Legat de coeficientul de actualizare (discount factor) aplicat previziunilor si asteptarilor si deci modalitatea de interpretare a valorii, un value investor pune foarte putin pret pe asteptari si previziuni, privind cu indoiala orice prognosticuri. Un growth investor vede viitorul nu numai in termeni foarte previzibili, dar mai ales il vede tot timpul subevaluat.

2.2. Politica invetitionala GARP . calea de mijloc

Politica investitionala GARP este o strategia hibrida care imbina avantajele celor doua mari curente de investitii: value si growth. G.A.R.P. este prescurtarea de la Growth at Reasonable Prices (crestere la preturi rezonabile). GARP nu este o strategie universala, in cadrul ei fiind atrase doar firme cu caracteristici foarte bine definite. A detine un portofoliu de actiuni tip growth. impreuna cu cele tip value nu inseamna a aplica strategia GARP, unde actiunile sunt selectate dupa criterii foarte stricte.

Investitorii GARP, la fel ca si growth investors apreciaza o situatie pozitiva a profiturilor in ultimii ani, precum si asteptarile viitoare vizavi de acestea, dar, spre deosebire de growth investors, devin reticenti daca nivelul acestora este extrem de ridicat, de genul 25-50% pe an; ei agreeaza mai mult cresteri anuale situate intre 10 si 20%. Un alt indicator pe care cele doua tipuri de investitori il au in comun este ROE, care trebuie sa fie obligatoriu peste nivelul mediu al sectorului in care activeaza intreprinderea.

Legat de raportul pret-profit (PER), investitorii GARP, desi agreeaza niveluri ale PER mai mari decat investitorii value, ei devin sceptici daca PER-ul are valori mult prea ridicate. Daca un growth investor ar cumpara actiuni la un pret de 50-60 de ori profitul pe actiune, un garper ar vedea in aceasta investitie un pret prea ridicat pentru un nivel de incertitudine mult prea mare.

Cel mai bun nivel PER se incadreaza undeva intre 15-25, dar nu este neaparat un nivel general acceptat.

Pe langa preferinta pentru un PER mai scazut, strategia GARP imprumuta de la value investors preferinta pentru un PVB (price-to-book value) scazut, mai scazut decat media sectorului.

Pilonul central al acestei strategii este indicatorul PEG (ca raport intre PER si sporul procentual de crestere al castigului pe actiune). Pentru investitorii GARP, PEG- ul trebuie sa fie mai mic decat 1, in cele mai multe cazuri, chiar apropiat de 0, Un PEG mai mic de 1 implica faptul ca pretul actiunii este mai mic decat nivelul determinat de cresterea profitului pe actiune. Acest lucru inseamna ca firma este subevaluata si, astfel, merita sa fie analiata in continuare.

PEG (Price / Earnings to Growth Rate) este un concept nou in analiza fundamentala care are rolul de a ajuta investitorii sa gaseasca actiunile subevaluate. Acest raport confera investitorului o imagine despre cum vede piata potentialul de crestere al actiunii in relatie cu EPS (profitul pe actiune). PEG-ul compara PER-ul unei actiuni cu rata de crestere (%) asteptata a EPS ( profitul pe actiune). Daca PEG este egal cu 1, acest lucru inseamna ca piata evalueaza actiunea exact pe masura cresterii EPS, nici mai mult, nici mai putin. Daca PEG este mai mare de 1, acest lucru indica faptul ca actiunea este supraevaluata ori ca piata asteapta cresteri viitoare ale EPS mai mari decat previziunile. Actiunile tip Growth de obicei au un PEG mai mare decat 1 deoarece cumparatorii doresc sa plateasca mai mult pentru o actiune care este de asteptat sa creasca foarte rapid. De asemenea, poate exista si situatia in care EPS asteptat a scazut, in timp ce pretul a ramas stabil dintr-alte motive. Daca PEG este mai mic decat 1, este un semn de posibila subevaluare a actiunii ori piata nu asteapta de la companie sa indeplineasca asteptarile cu privire la cresterea EPS. Actiunile de valoare (Value Stocks) de obicei au un PEG mai mic decat 1 deoarece asteptarile cu privire la profituri au crescut, dar piata nu a sesizat inca acest potential de crestere.

Deoarece in cadrul strategiei GARP se regasesc atat principiile value investing-ului, cat si cele ale growth investingului, si randamentele celor trei strategii sunt diferite in functie de ciclul de afaceri al pietei. Pe o piata Bull, rezultatele unei strategii growth sunt imbatabile in comparatie cu GARP, dar in momentul in care trendul se inverseaza un garper este mai bine protejat impotriva schimbarii decat un growth investor.

3. Utilizarea contractelor futures in strategiile privind managementul riscului portofoliilor

3.1. Strategii de protectie impotriva fluctuatiilor de pret

Hedgerii sunt jucatori de pe piata care doresc sa protejeze pozitia detiunuta pe un activ financiar contra miscarilor adverse viitoare ale preturilor. Atat vanzatorul, cat si cumparatorul unui activ financiar isi pot proteja pozitia de pe piata utilizand contracte futures.[1]

Pentru a proteja o pozitie, un jucator de pe piata trebuie sa angajeze pe piata futures (la termen) o pozitie egala si opusa pozitiei detinute pe piata de numerar (cash). Exista doua tipuri de strategii de hedging de protectie : prin vanzare (short hedge) sau prin cumparare (long hedge)[2]. In cadrul unei strategii short hedge, se vinde o pozitie la termen (futures) pentru a compensa o pozitie de cumparare pe piata de numerar (piata cash). De exemplu, managerul unui fond care detine un portofoliu de titluri de valoare ar putea sa se protejeze impotriva unei scaderi a preturilor la bursa prin vanzarea unor contracte futures pe indicii bursieri. In cadrul unei strategii long hedge, se cumpara o pozitie futures pentru a compensa o pozitie short (de vanzare) pe piata de numerar (cash).

Indiferent de obiectul strategiei, scopul hedging-ului este acelasi: orice pierdere realizata pe una dintre piete este compensata de un profit realizat pe cealalta piata. Daca pretul activului scade pe piata cash, atunci, in momentul in care jucatorul de pe piata decide sa vanda futures, orice pierdere pe piata cash este compensata de profitul realizat prin castigurile din contractul futures. Daca pretul activului creste pe piata cash, atunci, in momentul in care jucatorul de pe piata decide sa cumpere futures, orice pierdere de pe piata cash este compensata de profitul rezultat din castigurile din contractul futures.

Prin utilizarea contractelor futures, hedging-ul indeparteaza posibilitatea de a obtine profit daca pretul cash viitor creste, dar ofera protectia necesara daca pretul cash viitor scade. Din acest punct de vedere, hedging-ul este de fapt un contract de asigurare, care fixeaza pretul viitor al unui activ financiar.

3.2. Strategii de tranzactionare

Jucatorii de pe piata utilizeaza strategiile de protectie impotriva fluctuatiilor de pret pentru a realiza urmatoarele strategii de tranzactionare[3]:

a) Tranzactionarea completa (outright trading). Tranzactionarea completa se deruleaza atunci cand un trader isi asuma o pozitie bullish (in crestere) sau bearish (in scadere), avand drept obiectiv maximizarea profitului.

b) Spread-ul. Spread-ul este o forma de tranzactionare speculativa, care implica cumpararea si vanzarea simultana a unor contracte conexe. Scopul investitorului care recurge la tranzactionarea spread este de a obtine un profit din modificarea survenita din diferenta (spreadul) dintre doua contracte futures si nu din preturile totale ale contractelor futures. Spreadul poate fi de tip temporal (investitorul tranzactioneaza la aceeasi bursa, aceleasi contracte futures, insa pentru luni de livrare diferite) sau de tip inter-marfuri sau active financiare (cand investitorul ia o pozitie long intr-un contract si o pozitie short intr-un contract diferit, dar conex). Strategiile bazate pe spread pornesc de la premisa ca preturile - atat pentru contractele long, cat si pentru contractele short - sunt conexe si, in mod obisnuit, se vor misca in linie unul cu celalalt. Daca investitorul crede ca relatia dintre preturile celor doua contracte nu se conformeaza cu principiul de mai sus, el va cumpara contractul relativ subevaluat si va vinde contractul relativ supraevaluat. Daca pietele evolueaza asa cum s-a estimat, investitorul va obtine profit mai degraba din modificarea raportului de pret dintre contracte, decat din miscarile mult mai volatile ale pretului absolut. Cele mai uzuale tranzactii spread pe piata financiara internationala sunt cele legate de bonuri de tezaur (T-bills), denominate in eurodolari (TED), obligatiuni (notes over bonds = NOB, etc.).

c) Arbitrajul. Arbitrajul este o forma de tranzactionare speculativa care implica cumpararea si vanzarea de contracte futures, in scopul obtinerii de profit din diferentele de pret intre burse.

3.3. Utilizarea optiunilor in strategiile privind managementul riscului

Strategiile de baza utilizate de investitori sunt[4] :

a) Cumpararea unei optiuni de cumparare (long CALL). In cadrul acestei strategii cumparatorii cauta sa profite sau sa se protejeze fata de cresterile de pret pentru activul de referinta, avand la baza anticiparile de crestere (bullish) a pietei. In cadrul acestei strategii, riscurile sunt limitate la prima platita, in timp ce castigurile sunt potential nelimitate la scadenta pe o piata in crestere.

b) Vanzarea unei optiuni de vanzare (short PUT). Prin aceasta strategie vanzatorii cauta sa profite sau sa se protejeze fata de cresterile de pret pentru activul de referinta, avand la baza perspectiva unei piete usor in crestere. In ceea ce priveste riscurile, intr-o piata in scadere exista potential de pierdere nelimitata la scadenta, in timp ce castigurile sunt limitate la prima.

c) Vanzarea unei optiuni de cumparare (short CALL). Prin aceasta strategie vanzatorii cauta sa profite sau sa se protejeze fata de scaderile de pret pentru activul de referinta, avand la baza perspectiva unei piete usor in descrestere (bearish). Riscurile implicate de aceasta strategie sunt legate de o pierdere potentiala nelimitata la scadenta, pe o piata in crestere, in timp ce castigul este limitat la prima.

d) Cumpararea unei optiuni de vanzare (long PUT). In cadrul acestei strategii cumparatorii cauta sa profite sau sa se protejeze fata de scaderile de pret pentru activul de referinta, avand la baza anticiparile de scadere (bearish) a pietei. In cadrul acestei strategii, riscurile sunt limitate la prima platita, in timp ce castigurile sunt potential nelimitate la scadenta pe o piata in scadere.

Pe langa strategiile de baza, investitorii pot aplica in vederea administrarii eficiente a riscului strategii mai sofisticate din care le amintim pe cele mai importante[5] :

a) Strategia straddle. O strategie straddle consta in cumpararea sau vanzarea simultana de optiuni de tipuri diferite, cu acelasi pret de exercitare. O strategie straddle poate imbraca urmatoarele forme :

a.1) Cumparare straddle (Long straddle) consta in cumpararea simultana a unei optiuni de vanzare (PUT) si a unei optiuni de cumparare (CALL) la acelasi pret de exercitare. Aceasta strategie se poate folosi cu succes atunci cand pe piata se prognozeaza schimbari semnificative de preturi ale activelor financiare tranzactionate, dar nu se poate previziona cu siguranta directia de modificare. Riscul, in cadrul acestei strategii, este limitat la prima totala platita, in timp ce castigurile sunt potential nelimitate (daca preturile urca, optiunea CALL poate fi exercitata cu u potential de profit nelimitat; daca preturile scad, optiunea PUT poate fi exercitata cu un potential de profit nelimitat).

a.2) Vanzare straddle (Short straddle) consta in vanzarea simultana a unei optiuni de vanzare (PUT) si a unei optiuni de cumparare (CALL) la acelasi pret de exercitare. Strategia poate fi utilizata cand pe piata se previzioneaza o perioada de acalmie, caracterizata prin modificari mici sau fara modificari ale preturilor. In ceea ce priveste riscul, putem delimita urmatoarele situatii: daca preturile urca, detinatorul unei optiuni CALL are dreptul sa-si exercite optiunea, cu un potential de pierdere nelimitat pentru emitent; daca preturile scad, detinatorul unei optiuni PUT are dreptul sa-si exercite optiunea, cu un potential de pierdere nelimitat pentru emitent. In ceea ce priveste castigul, el este limitat la prima totala primita.

b) Strategia strangles. O strategie strangles consta in cumpararea sau vanzarea simultana de optiuni de tipuri diferite, la preturi de exercitare diferite. Strategia stradle cunoaste doua forme de aplicare:

b.1) Cumparare strangles (Long strangle) consta in cumpararea simultana a unei optiuni de vanzare (PUT) la un pret de exercitare scazut si a unei optiuni de cumparare (CALL) la un pret de exercitare ridicat. Strategia este aplicata eficient atunci cand anticiparile cu privire la piata converg spre aparitia unei modificari majore pe piata, fara a i se cunoaste insa directia. Riscurile sunt limitate la prima totala platita. Potentialul de profit este nelimitat daca preturile urca sau coboara, desi fluctuatia in orice directie ar trebui sa fie una substantiala pentru a conduce la profit.

b.2) Vanzare strangles (short strangle) consta in vanzarea simultana a unei optiuni de vanzare (PUT) la un pret de exercitare scazut si a unei optiuni de cumparare (CALL) la un pret de exercitare ridicat. Strategia este aplicata eficient atunci cand anticiparile cu privire la piata converg spre aparitia unei modificari minore pe piata, fara a i se cunoaste insa directia. In ceea ce priveste riscurile, pierderea potentiala este nelimitata daca preturile urca sau coboara, desi orice miscare, in oricare dintre aceste directii trebuie sa fie substantiala pentru a surveni pierderi. Castigul este limitat la prima neta primita.

c) Strategia spread. Un spread reprezinta cumpararea si vanzarea simultana de optiuni de acelasi tip, la preturi de exercitare diferite. Spread-ul poate fi :

c.1) Bull call spread - long call spread consta in cumpararea unei optiuni de cumparare (CALL) la un pret de exercitare scazut si vanzarea simultana a unei optiuni de cumparare (CALL) la un pret de exercitare ridicat. Anticiparile cu privire la piata converg spre ideea ca piata va urca pana la un anumit nivel, iar cumparatorul unui astfel de call spread doreste sa beneficieze de perspectiva de crestere (bullish) dar, in acelasi timp sa diminueze si costul si costul primei prin vanzarea unui CALL, ceea ce are ca efect limitarea profitului potential daca pretul activului suport urca, precum si limitarea pierderilor, daca acesta scade. Prin aceasta strategie, riscul este limitat la prima neta platita, iar castigurile sunt limitate la diferenta dintre cele doua preturi de exercitare, mai putin prima neta primita.

c.2) Bear put spread - long put spread consta in cumpararea unei optiuni de vanzare (PUT) la un pret de exercitare ridicat si vanzarea simultana a unei optiuni de vanzare (PUT) la un pret de exercitare scazut. Anticiparile cu privire la piata converg spre ideea ca piata va scadea pana la un anumit nivel, iar cumparatorul unui astfel de put spread doreste sa beneficieze de perspectiva de scadere (bearish) dar, totodata, si sa reduca costul primei prin vanzarea unui PUT, ceea ce are ca efect limitatea expunerii la pierdere daca pretul activului suport urca, dar si limitatea profitului daca acesta scade. Riscul este limitat la diferenta intre cele doua preturi de exercitare, mai putin prima neta platita. Castigul este limitat la prima neta platita.

c.3) Butterfly spread consta in cumpararea unei optiuni de cumparare (CALL) la un pret de exercitare scazut, a unei optiuni de cumparare (CALL) la un pret de exercitare ridicat si vanzarea simultana a doua optiuni de cumparare (CALL) la un pret de exercitare egal cu media celor doua preturi de exercitare a optiunilor CALL achizitionate.

Putem enumera si alte strategii ce pot fi utilizate de investitori[6] :

a)     Alcatuirea de portofolii formate din optiuni si activul de baza

a.1) Strategia covered call consta in alcatuirea unui portofoliu prin asumarea unei pozitii scurte relativ la o optiune de cumparare (CALL) si dintr-o unitate din activul de baza.

a.2 ) Strategia protective put consta in alcatuirea unui portofoliu compuzs prin asumarea unei pozitii lungi relativ la o optiune de vanzare (PUT) si un activ de baza (pozitie lunga).

b) Construirea unui portofoliu strip prin cumpararea unei optiuni de cumpararea (CALL) si vanzarea simultana a doua optiuni de vanzare (PUT), toate optiunile avand acelasi activ de baza, pret de exercitare si data de expirare.

c) Construirea unui portofoliu strap prin cumpararea a doua optiuni de cumpararea (CALL) si vanzarea simultana a unei optiuni de vanzare (PUT), toate optiunile avand acelasi activ de baza, pret de exercitare si data de expirare.

d) Utilizarea de optiuni si contracte futures sintetice[7] pot oferi o protectie impotriva riscului (hedging) mai eficienta din perspectiva costului implicat decat in cazul utilizarii unor pozitii futures, call sau put directe. Combinatiile sintetice sunt prezentate in schema urmatoare:

4. Utilizarea tehnicilor mecanice in politica de constructie si revizuire a portofoliilor

Sincronizarea cu piata a fost multa vreme una dintre cele mai mari probleme ale investitorilor. Achizitia la un pret prea mare a titlurilor financiare limiteaza castigurile ce pot fi obtinute; de asemenea, vanzarea titlurilor financiare din portofoliu la un pret mic poate conduce la pierderi. Dar, preturile titlurilor financiare fluctueaza, iar comportamentul investitorilor face ca uneori reactiile lor sa fie in totala opozitie cu activitatile pe care ar trebui sa le angajeze pentru a obtine beneficii de pe urma acestor fluctuatii. In mod ideal, investitorii ar trebui sa cumpere cand preturile sunt scazute si sa vanda cand preturile titlurilor financiare cresc. Dar de obicei investitorii ezita sa cumpere cand preturile scad temandu-se ca preturile vor scadea si mai mult sau temandu-se ca preturile in viitor nu vor mai creste. Cand preturile titlurilor financiare sunt foarte crescute investitorii ezita sa vanda pentru ca ei vor dori o maximizare a profiturilor lor si simt ca preturile vor creste si mai mult in viitor. Este necesara o disciplina deosebita pentru a putea cumpara cand preturile titlurilor financiare sunt scazute si pesimismul este prezent pe piata si pentru a putea vinde cand preturile titlurilor financiare sunt mari si un optimism exagerat este simtit pe piata.

Multi investitori sunt discipinati si pot sa se angajeze in asemenea activitati, respectand conditiile descrise mai sus cu conditia sa cunoasca fluctuatiile viitoare ale titlurilor financiare. Dar, aceste fluctuatii s-au dovedit aproape imposibil de previzionat. Din aceasta cauza au fost dezvoltate asa-numitele tehnici mecanice de management de portofoliu[8] care sa simplifice problema sincronizarii cu piata si sa minimizeze emotiile implicate in activitatea de investitii.

Aceste tehnici pleaca de la premisa ca fluctuatiile preturilor titlurilor financiare sunt ciclice. Evidentele empirice par sa demonstreze ca aceste cicluri exista si ca ele sunt strans legate de evolutiile inregistrate in activitatea economica.[9] Mai mult decat atat, aceste tehnici pleaca de la premisa ca investitorii nu pot previziona directia urmatoarei fluctuatii a preturilor. Tehnicile mecanice incearca sa exploateze aceste fluctuatii si sa faca din acestea surse de profit pentru investitori.

Tehnicile mecanice au ca scop determinarea unor reguli legate de momentul in care ar trebui sa fie facuta o vanzare sau o cumparare si ce cantitate de titluri financiare ar trebui sa fie vandute sau cumparate. Aceste tehnici elimina emotiile deciziei deoarece aceste tehnici au reguli de actiune predeterminate. Deseori aceste reguli vor conduce la actiuni care sunt contrare activitatilor majoritatii investitorilor de pe piata.[10]

4.1. Reguli generale

Tehnicile mecanice obliga investitorul sa imparta fondurile pe care doreste sa le investeasca in doua portofolii: unul agresiv si unul conservator (defensiv). Portofoliul agresiv (format, de obicei, din actiuni) trebuie sa fie mai volatil (riscant) decat portofoliul conservator (format deseori din obligatiuni) deoarece stabilitatea acestui tip de portofoliu este una dintre cele mai importante cerinte. Volatilitatea portofoliului agresiv va conduce la o crestere mai rapida a castigurilor acestuia fata de cele ale portofoliului conservator atunci cand piata creste, si invers, la o scadere mai rapida si mai severa, atunci cand piata scade. In general, cu cat diferentele dintre miscarile celor doua portofolii sunt mai mari, cu atat mai mare este profitul ce rezulta din aplicarea tehnicilor mecanice.

Pentru a atinge acest maxim de diferenta intre cele doua portofolii, de obicei portofoliul conservator este format din obligatiuni. Ele asigura un inalt grad de stabilitate si asigura si un venit sigur si constant. In plus, s-a observat ca in perioadele de avant economic, pretul obligatiunilor poate scadea (scadere datorata cresterii ratei dobanzii) in timp ce pretul actiunilor este in crestere. Aceasta miscare in opozitie nu apare atunci cand climatul economic devine defavorabil. Aceste fenomene descrise mai inainte sunt deosebit de avantajoase atunci cand se aplica tehnicile mecanice de management de portofoliu. Unele studii empirice au demonstrat insa ca uneori preturile actiunilor si cele ale obligatiunilor nu evolueaza intotdeauna in directii opuse. De aceea ei au propus ca portofoliul conservator sa fie format din alte elemente precum numerarul sau conturile (depozitele) de economii. Valoarea aproximativ constanta a acestor elemente va conduce la diferentieri majore intre miscarile celor doua portofolii, fapt cu influente benefice asupra castigului obtinut prin aplicarea tehnicilor mecanice de management.

In ceea ce priveste constructia portofoliului agresiv, este recomandat ca acesta sa fie format din actiuni comune deoarece maximul de profit rezulta atunci cand diferentele dintre fluctuatiile celor doua portofolii sunt foarte mari; cu cat portofoliul agresiv este mai volatil cu atat este mai bine. Alegerea facuta de investitor in construnctia portofoliului agresiv va depinde de riscul pe care doreste sa si-l asume si de preferinta sa pentru castig. Daca investitorul va dori sa-si asume un risc mic si va dori sa obtina un castig aproximativ constant, va alege actiuni mai putin volatile decat investitorul care va dori sa-si asume un risc mai mare cautand in acest mod un castig mai mare.[11]

4.2. Tehnica CVP (Constant Value Plan)

Tehnica CVP presupune ca valoarea actiunilor din portofoliu sa ramana constanta. Asadar, daca valoarea actiunilor va creste in mod automat investitorul va vinde o parte din actiuni pentru a pastra valoarea constanta a portofoliului agresiv. Daca pretul actiunilor va scadea, investitorul va trebui sa cumpere actiuni pentru a pastra constanta valoarea portofoliului agresiv. Tehnica specifica, totodata, ca restul fondurilor care nu vor fi utilizate in constructia portofoliului agresiv sa fie investite in portofoliul conservator. Avantajul major al tehnicii CVP rezida in simplitatea sa. Investitorul poate sa cuantifice in orice moment sumele necesare a fi investite. Investitorul va trebui sa aleaga anumite puncte predeterminate de actiune (numite si puncte de reevaluare sau de actiune).

Punctele de actiune reprezinta momentele de timp in care investitorul va efectua transferuri de fonduri pentru a pastra constanta valoarea portofoliului sau de actiuni. Bineinteles ca valoarea portofoliului nu va putea fi la aceeasi la nesfarsit, pentru ca aceasta ar necesita o atentie constanta din partea investitorului, nenumarate puncte de actiune si costuri de tranzactie excesiv de mari. Se va permite o fluctuatie a valorii portofoliului pana la un anumit moment cand se va interveni pentru a se ajusta valoarea. Punctele de actiune pot fi stabilite ca reprezentand anumite perioade de timp, anumite schimbari procentuale in indicii de piata sau, in mod ideal, modificari procentuale in valoarea portofoliului agresiv.

Sincronizarea punctelor de actiune poate avea un important efect asupra profiturilor obtinute de investitori. Punctele de actiune stabilite prea aproape unele de celelalte pot cauza costuri excesive care reduc profiturile. Pe de alta parte, daca punctele de actiune sunt stabilite prea indepartat, investitorul va rata oportunitatea de a profita de pe urma fluctuatiilor ce pot avea loc intre punctele de actiune. De aceea, stabilirea punctelor de actiune implica stabilirea unui punct de echilibru intre costuri si probabilitate.

Tehnica CVP nu presupune previzionarea marimii fluctuatiilor de crestere a preturilor actiunilor. Este, insa, necesara previzinarea fluctuatiilor de scadere deoarece portofoliul conservator trebuie sa fie suficient de mare pentru ca sa existe fonduri gata sa fie transferate catre portofoliul de actiuni in cazul in care valoarea sa se va micsora. Asadar, este necesara cunoasterea pragului pana la care actiunile pot scadea. In baza acestei analize se poate stabili marimea portofoliului conservator. Daca investitorul va aplica aceasta tehnica intr-un moment in care pretul actiunilor pe care le alege nu se afla prea departe de cea mai scazuta valoare inregistrata, el poate obtine pe ansamblu rezultate foarte bune folosind tehnica CVP.

4.3. Tehnica CRP (Constant Ratio Plan)

Tehnica CRP presupune ca raportul dintre valoarea portofoliului agresiv si valoarea portofoliului conservator va fi pastrat constant. Acest lucru va forta pe investitor sa vanda actiuni daca valoarea acestora va creste sau sa transfere fonduri din portofoliul conservator pentru a achizitiona actiuni comune, daca valoarea portofoliului agresiv va scadea.

Avand in vedere ca in cadrul acestei tehnici portofoliul agresiv este pastrat la o proportie constanta fata de valoarea totala a fondurilor, vor exista intotdeauna fonduri in portofoliul conservator, fonduri care pot fi transferate catre portofoliul agresiv daca valoarea actiunilor va continua sa scada. Acest lucru inseamna ca, spre deosebire de tehnica CVP, tehnica CRP nu presupune previzionarea nivelului pana la care pot scadea preturile actiunilor. Totusi, tehnica CVP presupune multiple transferuri din si in portofoliul agresiv; natura tehnicii CRP conduce la o scadere a agresivitatii achizitiilor de actiuni pe masura ce pretul continua sa scada deoarece raportul constant este aplicat la un fond total care scade in valoare. Tot asa, tehnica CRP presupune vanzari mai putin agresive ale actiunilor ale caror preturi sunt in crestere deoarece valoarea totala a fondurilor creste si raportul constant permite o valoare mai mare pentru portofoliul agresiv.

Tehnica CRP va conduce la castiguri mai mari deoarece raportul pastrat constant il va aseza pe investitor in pozitia optima (investitii mai mari in perioada de crestere a cursurilor si investitii reduse in perioada de cadere a cursurilor). Totusi, analizand pe un intreg ciclu de fluctuatie (crestere si descrestere), tehnica CRP conduce la rezultate mai putin bune decat tehnica CVP sau tehnica VRP.

Selectarea punctelor de actiune pentru tehnica CRP are la baza aceleasi consideratii ca si in cazul tehnicii CVP. Punctele de actiune pot fi determinate ca fiind procente de fluctuatie a ratei constante, care odata atinse, va determina o actiune de ajustare a valorii ratei pana la nivelul initial. Daca vom permite o fluctuatie foarte mica a ratei constante vom fi fortati sa efectuam multiple tranzactii de valoare mica. Daca vom permite o fluctuatie mai mare a ratei constante vom efectua mai putine tranzactii, dar nu vom beneficia da acele fluctuatii care sunt prea mici pentru a determina o actiune de ajustare.[12]

4.4. Tehnica VRP (Variable Ratio Plan)

Tehnica VRP presupune ca raportul dintre valoarea portofoliului agresiv si valoarea portofoliului conservator sa scada pe masura ce valoarea portofoliului agresiv creste si sa creasca pe masura ce valoarea portofoliului agresiv scade. Aceasta tehnica forteaza vanzarea de actiuni si achizitia de obligatiuni pe masura ce pretul actiunilor va creste, si achizitia de actiuni si vanzarea de obligatiuni pe masura ce pretul actiunilor va scadea.

Tehnica VRP presupune si determinarea proportiilor optime pentru diferite valori a preturilor actiunilor, pornind de la valorile medii in jurul carora fluctueaza aceste preturi. Asadar, aceasta tehnica presupune un efort de previziune mai mare decat in celelalte tehnici. Astfel va fi necesara o previziune pentru a determina daca pretul curent este cel mediu si o alta previziune asupra nivelului de fluctuatie a preturilor de la pretul mediu.

Variatia raportului va determina ca achizitia si vanzarea de actiuni sa devina mai agresiva pe masura ce pretul se va misca mai sus sau mai jos de pretul mediu stabilit. Acest lucru permite investitorului care utilizeaza aceasta tehnica sa profite mai mult de pe urma fluctuatiilor preturilor actiunilor decat celelalte doua tehnici. Singurele dezavantaje al acestei tehnici sunt reprezentate de efortul mai mare al investitorului in ceea ce priveste previziunile si de precizia previziunilor (previziunile incorecte vor conduce la asumarea de riscuri mai mari).

4. Tehnica CA (Cost Averaging)  

Aceasta tehnica forteaza investitorul sa execute anumite tranzactii in mod automat, pe care in mod normal nu le-ar executa. Tehnica CA presupune ca investitorul sa investeasca o suma constanta in achizitia anumitor actiuni sau constructia anumitor portofolii de actiuni, la anumite date calendaristice, indiferent de pretul actiunilor. Aceasta tehnica este optim de aplicat de catre investitorii care periodic au la dispozitie o anumita suma pentru a investi sau sunt intr-un proces de acumulare de fonduri (spre deosebire de celelalte tehnici discutate anterior care se bazeaza pe fonduri deja acumulate).

Tehnica CA ajuta investitorii sa evite achizitionarea de titluri financiare la preturi foarte ridicate. Daca aceasta tehnica este executata pe perioada unui ciclu complet de fluctuatie a preturilor actiunilor, investitorul va obtine titlurile financiare la un cost mediu pe actiune mai scazut decat pretul mediu pe actiune din perioada luata in calcul. Acest fenomen rezulta din faptul ca, aplicand tehnica CA, investitorul va achizitiona mai multe actiuni la preturi mai mici decat la preturi mai mari.

Tehnica CA poate varia in functie de lungimea intervalelor de timp dintre investitii. Marimea sumei in dolari investite trebuie sa fie suficienta pentru a putea pastra costurile cu comisioanele la un nivel cat mai redus, si acest lucru poate conduce la stabilirea unor intervale de timp intre investitii mai lungi. Pentru a obtine cele mai bune rezultate cu aceasta tehnica, cu cat intervalele de timp sunt mai scurte, cu atat este mai bine. Intervalele scurte de timp fac imposibil de ratat oportunitatile ce pot aparea in a achizitiona actiuni la un cost mai mic (datorat fluctuatiilor descrescatoare ale preturilor actiunilor).

Capacitatea tehnicii CA de a obtine un cost mediu scazut pe actiune este foarte mare la inceputul perioadei de aplicare a acestei tehnici, atunci cand fondurile de care dispune investitorul sunt mici. Pe masura ce aplicarea tehnicii continua pe o perioada lunga de timp si fondurile devin din ce in ce mai mari, efectul acestei tehnici asupra costului mediu pe actiune este din ce in ce mai diluat. Acesta este motivul pentru care investitorul ar trebui sa modifice aceasta tehnica cu una din cele analizate anterior, atunci cand fondurile sale devin mari.[13]

Tehnica CA nu ajuta investitorii in a selecta cele mai bune titluri financiare. Totusi, investitorul trebuie sa caute titluri financiare de calitate si cu un potential de crestere ridicat pentru a obtine cele mai bune rezultate. Tehnica CA are cele mai bune rezultate atunci cand este aplicata pe o perioada mai lunga de timp (5-15ani), perioada care sa permita preturilor actiunilor sa parcurga numeroase cicluri si sa atinga cresterea pe termen lung anticipata. O volatilitate mai ridicata a actiunilor va conduce la profituri mai mari pe parcursul ciclurilor, dar alegerea de actiuni volatile este, pe de alta parte, o problema, deoarece investitorii intotdeauna cauta prin aplicarea tehnicilor sa reduca riscul. Tehnica CA nu va putea fi folosita de catre acei investitori care vor dori sa retraga fonduri din investitia lor, intr-o perioada scurta de timp. O asemenea situatie poate conduce la pierderi daca investitorul va trebui sa lichideze anumite stocuri de actiuni din portofoliu la un pret redus. Investitorul poate obtine totusi rezultate favorabile daca va alege acele actiuni care pot fi vandute cu succes.